Валютные опционы требуют особого подхода – Михаил Чекулаев.Опционы на Форекс

Валютные опционы требуют особого подхода – Михаил Чекулаев

Если уж торговать опционами, то исключительно на FOREX, - к такому выводу приходишь после сравнения их с биржевыми аналогами. Однако прежде чем использовать внебиржевые опционные продукты, нужно изучить их особенности. Еще важнее -уметь устранять проблемы, возникающие из-за специфических рисков, которые присущи этим инструментам.

Зри в корень

Обычно когда говорят об опционах на валюту, подразумевают биржевые инструменты, торгуемые на «Мерке» (СМЕ, США, Чикаго). Однако это создает неверное представление, поскольку в данном случае речь идет об опционах, которые обращаются на валютные фьючерсы.

Настоящие же опционы на валюту торгуются на Филадельфийской фондовой бирже (США). Но этот рынок недостаточно активный. Число открытых позиций даже на опционах одной серии (с одинаковым сроком истечения) не превышает нескольких сотен. Аналогичный же показатель для какого-нибудь одного опциона редко когда оказывается больше 100 контрактов. Основное преимущество этих инструментов обусловлено тем, что они выпускаются и гарантируются Опционной клиринговой корпорацией (TheOptionsClearingCorporation, OCC). Это снижает кредитный риск, связанный с неисполнением обязательств контрагентом. Тем не менее, Филадельфийская фондовая биржа лишь с большими оговорками может быть рекомендована для торговли валютными опционами.

Совсем иное дело - опционы на валюту, которые торгуются на внебиржевом рынке. Он довольно активный. Хотя бы потому, что на нем присутствует большое число крупных игроков, создающих необходимый уровень ликвидности. Но по сию пору внебиржевые опционы на валюту остаются уделом банков или их клиентов, которые ведут относительно большие операции на валютном рынке. На то есть множество причин.

Когда технологии сдаются

Пожалуй, основное препятствие для продвижения внебиржевых валютных опционов «в массы» связано с тем, что практически невозможно обеспечить информационную поддержку этим продуктам. В первую очередь, из-за специфичности этих инструментов. Они не имеют строгих правил относительно срока до истечения. Фактически, для каждого дня существует своя серия, если применять к данному рынку биржевую терминологию.

Кроме того, цена исполнения внебиржевого валютного опциона может быть любая. И если бы какой-либо банк пожелал публиковать, скажем, в Интернете, текущие котировки предлагаемых к продаже опционов, это наверняка потребовало бы титанических усилий. Причем не только информационных технологов, но и пользователей.

Достаточно представить себе, какого размера должна быть таблица, показывающая рынок с глубиной всего в 100 пунктов в обе стороны. Это будет 200 строк только для опциона одного типа, колл или пут. Если же мы пожелаем одновременно увидеть опционы с разными сроками исполнения, объем увеличится соответственно нашим пожеланиям. Скажем, для временного горизонта в один месяц нам потребуется загрузить на экран не менее 40 тыс. строк. При высоте каждой из них в 0.5 см получится «простыня» длиною 200 метров. Проанализировать ее будет просто невозможно.

Ох уж этот дифференциал!

К счастью, для того, чтобы работать с внебиржевыми валютными опционами, совсем не нужно тратить силы на получение всего объема данных. Эти инструменты по своей сути точно такие же, как и всякие другие аналогичные производные, которые обращаются на акции или фьючерсы. Поэтому понять, как они работают, можно и на других рынках [1].

Однако следует понимать, что валютные опционы обладают рядом особенностей. Их-то как раз и надо знать, чтобы эффективно перенести опыт с биржевых опционных рынков на внебиржевые опционы на FOREX.

В первую очередь, нужно иметь в виду, что эти инструменты формально состоят из двух опционов. Например, колл-опцион на EUR/USD содержит в себе колл-опцион на EUR и пут-опцион на USD. Но на этот факт не стоит обращать внимания, поскольку это всего лишь теоретические основы, которые имеют мало отношения к практической торговле.

Более важно то, что внебиржевые валютные опционы обращаются на форвардный, а не на наличный курс. И если дифференциал ставок между двумя валютами незначительный, это может быть и не заметно. Как, например, весной-летом 2004 г. применительно к EUR/USD.

Если же мы имеем дело с курсом валют со значительно различающимися ставками, данный аспект может оказаться весьма значимым по своим последствиям. Особенно в случаях, когда стратегия составляется с учетом дельты опционов (скорость изменения стоимости опциона в зависимости от изменения курса базового инструмента). С подобным затруднением можно встретиться, например, при использовании опционов на GBP/JPY.

Главное - не заблуждаться

Простой пример поможет понять, в чем тут дело. Предположим, 28 июня 2004 г. трейдер желает использовать непременно опционы «около-денег» (at-the-money), т.е. находящиеся в непосредственной близости от текущей цены базового актива. При курсе 196.95 GBP/JPY в данный момент это вроде бы означает, что надо заказывать котировку на опцион с ценой исполнения 196.95. Однако это мнение ошибочно. Такой опцион, ни колл, ни пут, отнюдь не подпадает под определение «около-денег». Колл-опционы «около-денег» будут иметь цены исполнения выше текущего курса спот, а пут-опционы - ниже него. Причем чем больше срок до истечения, тем дальше отстоят цены исполнения от текущего курса на FOREX.

Чтобы выяснить, какие опционы можно определить как «около-денег», необходимо вычислить форвардный курс. Либо запросить его у маркет-мейкера. Иной вариант предполагает подбор цен исполнения, дельта которых в точности равна 0.5 (или 50%). Правда, при таком подходе следует иметь в распоряжении программный продукт, позволяющий рассчитывать стоимость опциона, а также показатели его чувствительности. В первую очередь, дельты. Кроме того, следует знать подразумеваемую волатильность опциона (impliedvolatility - вмененная, ожидаемая опционная волатильность).

На других рынках такие проблемы почти не встречаются. Хотя опционы на валютные фьючерсы тоже учитывают дифференциал процентных ставок, но влияние данного фактора здесь практически не проявляется. Вернее, он незаметен, поскольку мы рассматриваем опционы в связке с соответствующим фьючерсным контрактом. А он, в свою очередь, уже содержит в себе дифференциал премий по разным валютам, который выражается в размере базиса, разницы между наличным и фьючерсным курсами. Пожалуй, единственное исключение составляют долгосрочные опционы (т.н. LEAPS), торгуемые на акции. Наиболее явно ориентация на форвардный курс базового актива проявляется на фондовых опционах со сроком истечения 2 или 3 года.

Небольшим трейдерам сложнее всего

Еще одна важная особенность внебиржевых валютных опционов состоит в ограничениях, налагаемых маркет-мейкерами на торговлю отдельными контрактами. Они проявляются в том, что банк может прекращать операции за неделю до даты истечения. Во всяком случае, такая практика применяется для розничных клиентов, не имеющих особых привилегий.

Это может показаться несправедливым. Однако надо войти и в положение маркет-мейкера. Ему тоже нужно думать о риске. А поскольку валютные курсы периодически изменяются на большую величину за короткое время, это создает повышенный риск для коротких опционных позиций. Соответственно, управление их риском может быть затруднено. И оно значительно усложняется по мере приближения даты истечения опционов.

Из-за подобных ограничений в торговле внебиржевыми опционами на валюту следует предусматривать меры, способствующие устранению риска потери ликвидности. Наиболее практичный вариант предусматривает закрытие опционных позиций, прежде чем торговля по ним будет прекращена.

Но это может показаться неудобным для спекулянтов, которые настроены торговать с меньшими вложениями и с максимально возможным рычагом. А ведь именно такие условия и создают опционы,

которым осталось немного времени на «дожитие». В частности, очень интересны недельные или даже 1-2-дневные опционные контракты. Длинные позиции по ним обеспечивают максимальную прибыль в случае, если верно предугадано изменение курса, а сделка была совершена в непосредственной близости от момента прыжка цен.

Безвыходных ситуаций не бывает

Выход существует. Но для этого необходимо знать основы торговли, предусматривающей регулярное хеджирование опционной позиции. В современной практике эту технику часто называют «торговля волатильностью». Однако ее следовало бы определить как «хедж-торговля», поскольку такая стратегия имеет мало отношения к опционной волатильности.

Это кажется нонсенсом, но покупать опционы с расчетом получить прибыль от изменения цены можно как при низкой, так и при высокой волатильности опционов. Более важно здесь, какова возможность изменения курса, а не подразумеваемой волатильности. Это как раз и определяет успешность торговли.

Простой пример поможет понять, как работает техника хеджирования опционной позиции. Предположим, трейдер решил поставить на изменение курса, но при этом у него нет никакого мнения о том, куда курс будет двигаться. Для таких торговцев лучший вариант - длинный стрэддл. Он создается путем покупки одновременно опционов пут и колл с одинаковой ценой исполнения.

Итак, 19 июля 2004 г. трейдер решает приобрести 11-дневный 1.23-стрэдцл USD/CHF ( рис. 1 ). Используемые опционы (1.23-колл и 1.23-пут) можно отнести к категории «около-денег», поскольку текущий курс колеблется от 1.2290 до 1.2295. Стоимость этого стрэддла составила 177 пунктов (86 пунктов колл и 91 пункт пут). Таким образом, затраты на позицию получились $3850 (размер каждого опционного контракта составляет 250 тысяч).

Торговля без нервов

Остроту ощущений от торговли такими краткосрочными стратегиями лучше всего понять, сравнив точки безубыточности для двух соседних дней. Чтобы при прочих равных условиях (неизменная волатильность и ставки) стрэддл сохранил прежнюю стоимость, в течение текущего дня курс USD/CHF должен измениться на 45 пунктов. На следующий день он должен находиться от сегодняшнего уровня (1.2293) уже более чем на 80 пунктов. Только в этом случае стратегия будет хотя бы не приносить убытки. И то, это все в теории, на которую еще непременно повлияет рыночная действительность, не всегда сообразующаяся с математическими выкладками.

Понятно, подобные изменения курса очень вероятны. При этом невозможно точно сказать, как долго продлится тенденция роста или падения. Поэтому для хеджирования прибыли, которая почти наверняка будет возникать периодически из-за колебательных движений валютного курса, необходимо заранее расставить лимитные ордера. Размер их, а также ценовой уровень, как правило, рассчитывается по дельте. Однако существуют и другие подходы. Например, можно использовать еще и такой параметр, как тэту (скорость временного распада опционной премии).

Об этих концепциях можно говорить долго, поэтому лучше обратиться к соответствующей литературе [2]. Сейчас же ограничимся теми выкладками, которые мог сделать трейдер, планируя торговлю. Итак, он решил продавать контракты по 50 тыс. приблизительно каждые 80 пунктов. При этом заключительное хеджирование, которое бы полностью закрывало сделку, выполнить при как можно большем удалении от текущего рынка. Продажи 50-тысячных контрактов были выполнены по 1.2380, 1.2460, 1.2540. Чтобы закрыть сделку, продажу последних 100 тыс. трейдер произвел при курсе USD/CHF 1.2675 (23 июля 2004 г.).

После этого осталось только ждать поставки валюты по опциону колл, который оказался «в-деньгах». В результате, когда 30 июля 2004 г. опцион был исполнен, все позиции трейдера по швейцарскому франку были закрыты.

Осталось подсчитать выгоду. Короткие валютные сделки принесли убыток в $5,259, а длинные - прибыль в размере $10,009. Из положительного результата в сумме $4,750 осталось вычесть $3,850, которые были истрачены на покупку опционов. Таким образом, завершающий итог равен $900. Влияние свопов в представленном результате уже учтено.

И к чему такие сложности?

Итоги могли оказаться лучше, будь трейдер более инфантилен. На самом деле прибыль могла превысить $6 тысяч, если бы закрытие сделки было выполнено, скажем, 30 июля, при текущем курсе 1.28. То есть именно по такой цене было бы продано 250 тыс. USD/CHF ( рис. 2 ).

Однако не следует сбрасывать со счетов еще один немаловажный аспект, связанный с вероятным изменением тенденции. Если бы курс начал падать, не поднявшись до 1.28, то прибыль стрэддла могла достаточно быстро растаять. При этом никакой защиты дохода, особенно в условиях отсутствия ликвидности, не существует. А хеджирующие опционную стратегию позиции способны не только сохранить прибыль, но и преумножить ее.

В самом деле, после заключительной продажи 23 июля по 1.2675 для сохранения прибыли не имело значения, где окажется курс в ближайшую неделю. Если бы он опустился ниже 1.23, прибыль начал бы приносить еще и пут-опцион. В этом-то как раз и состоит основное преимущество хедж-торговли. Естественно, она имеет свои недостатки, и выше я о них сказал.

Остается добавить, что при торговле внебиржевыми валютными опционами применимы все стратегии, вошедшие в список классических композиций. Следует всего лишь учитывать основные особенности таких опционных контрактов, а также научиться владеть методами, позволяющими управлять их специфическими рисками.