Майкл Милкен, познакомьтесь с Сьювеллом Эйвери Джеймс Грант. ИНВЕСТИЦИОННАЯ МУДРОСТЬ

Майкл Милкен, познакомьтесь с Сьювеллом Эйвери Джеймс Грант

Траммеллу Крау, королю уцелевших застройщиков Далласа и члену "списка четырехсот", составляемого журналом "Форбс", приписывают целый ряд ярких деловых присловий. Строители – уравновешенные и оптимистичные ребята, и некоторые комментарии Крау воодушевляющие, например, "путь к богатству лежит через долг". Однако недавние события на кредитных рынках могут заставить пересмотреть эту эпиграмму. Скорректированная версия может звучать не так ярко: "Путь к богатству на бычьем рынке лежит через долг. Путь к забвению на медвежьем рынке также лежит через долг, и никто не бьет в колокола".

Долг настоящий ненадежный друг. Он на вашей стороне, когда у вас все хорошо, и он против вас, когда дела ваши плохи. Финансовое солнце сияет так долго, что, кажется, особенно для быков Уолл-стрита, будто небеса никогда не скроются за облаками.

Но, если вы можете признать вероятность хотя бы одного сурового делового сезона, вам захочется задуматься о высоком уровне задолженности американской экономики и усомниться во многих частных состояниях в Америке, входящих в "список четырехсот" журнала "Форчун". Вам захочется задуматься над тем, что долг когда-нибудь может стать таким же непопулярным, какой популярный он сейчас. Вы можете захотеть предугадать, каким образом дальновидный инвестор сможет извлечь пользу из такого поворота событий.

Когда легендарный шоумэн П. Т. Барнум влез в долги, чтобы купить Американский музей более века назад, один друг спросил его, как он собирается расплачиваться. "Медяками, – весело отвечал он, – так как золота и серебра у меня нет".

Это оценка нового медного века в американских финансах – где мы сейчас находимся, как мы здесь оказались и куда направляемся.

С финансовой точки зрения, история 20-го века была созреванием американского кредитора. В конце века было трудно получить заем. В 1989 году, если у вас имелся почтовый ящик, в который можно было опустить кредитную карту, было почти невозможно таковую не получить. Потребители, правительства и предприятия занимали, как никогда раньше. Это было десятилетие югославского пятилетнего займа, покупок контрольного пакета акций корпораций с помощью кредита, необеспеченных временных ссуд, ссуд под залог недвижимости по привлекательным и регулируемым ставкам, отсроченных бразильских или мексиканских долгов, художественных займов Сотби и ссуд на липосакцию и увеличение груди. Это десятилетие изменяемых факсимильных облигаций (retractablefacsimilebonds), подчиненных долговых расписок под основной капитал с неограниченно плавающей ставкой (subordinatedprimarycapitalperpetualfloatingratenotes) и обеспеченных многотраншевых облигационных билетов с фиксированной ставкой (collateralizedfixed-ratemulti-tranchetapnotes). В целом, 80-е годы относились к долгу, как 60-е относились к сексу.

Долговое обязательство нечто большее, чем финансовое средство, больше, чем даже фактически законное платежное средство большого бычьего рынка. Долговое обязательство само по себе индустрия, как автозапчасти. Что особенно примечательно в золоченой карьере миллиардера Майкла Р. Милкена, так это то, что она вообще состоялась. Время ее появления было улыбкой фортуны. В 50-е годы, когда настойчивый молодой Милкен почти наверняка не тратил свое время, смотря по телевизору "Лесси", процентные ставки были низкими, налоговые ставки высокими, а фондовый рынок (по нашим взглядам) оценен умеренно. В ретроспективе, это было прекрасное время для начала предприятия бросовых облигаций, за исключением одного важного препятствия. Тень Великой депрессии все еще лежала на американской финансовой системе. Еще в середине 50-х годов "Ситибэнк" направлял деньги своих вкладчиков больше в казначейские ценные бумаги, чем в ссуды.

Во время рождественской недели 1955 года группа выдающихся экономистов собралась в Нью-Йорке оценить тревожное положение американского кредита. Ученые обратили внимание на рост трехлетних автомобильных кредитов (в 20-е годы средний срок погашения был один год) и что займы под залог недвижимости стали доступными на подозрительно мягких условиях. Джефри Мур, ведущий специалист по экономическим циклам, обнаружил схожесть между ростом кредитов середины 50-х годов и таким же ростом 20-х годов. Он посоветовал, чтобы в повестку текущего дня включили осторожность.

Тогда еще не было очевидным, что послевоенное послабление ссудных стандартов только началось. Процесс должен был продолжаться десятилетия и достичь высот, о которых в 20-х годах и не мечтали. Вы можете утверждать, что эта либерализация началась с А. П. Джаннини, основателя "Бэнк оф Итали" в конце прошлого века в Сан-Франциско. У него была радикальная идея, что рабочий человек может действительно погасить ссуду. Его идея была провидческой и его банк, переименованный в "Бэнк Америка", был некогда самым большим в стране.

Учреждение в 1913 году Федеральной резервной системы, появление "Дженерал моторе эксептэнс корпорэйшн" в 1919 году, и увеличение маржевого долга на бычьем рынке Кулиджа стали финансовыми вехами 10-х и 20-х годов.

В 30-е годы никто не был расположен к либерализации, и надо заметить, что никто, вроде Милкена, не проявил себя в американских финансах в 40-е, 50-е или 60-е годы. Кредиторы тех лет знали, что крупные заимствования были техникой, которой благоволил Чарльз Е. Митчелл, председатель "Нэшнл сити бэнк", которому в конце пришлось объяснять свои поступки перед следственными комитетами Конгресса.

Милкен этого не знал или если знал, то благоразумно это игнорировал. В начале 70-х, когда он начал заниматься бизнесом, уходило поколение кредиторов, получивших раны во времена депрессии. Их психический багаж – травма от ликвидации задолженности 30-х годов – не имел к нему отношения, и он вновь открыл запретный плод чрезмерного финансового заимствования.

Что он знал о долге, так это то, что он увеличивает финансовые результаты, помогает развитию процветания и делает его гораздо большим, чем это было бы в другом случае. Он способствует продаже домов, машин и предприятий покупателям, которые иначе не смогли бы позволить себе их купить. Он сводит на нет старую идею, предложенную Джоном Кеннетом Гэлбрейтом, что окопавшееся руководство корпораций может за стеной акций жить спокойной жизнью Райли. Он приносит инвестиционным банкирам громадные гонорары и комиссионные вознаграждения по андеррайтингу.

В случае Милкена он создал одно из величайших состояний в истории Уолл-стрита. Он одновременно выказал благоволение крупным должникам десятилетия, включая таких членов "четырех сотен", как Нельсон Пелтц (из прославленной "Трайэнгл индастриз"), сотовый магнат Крейг Макко и покупающий контрольные пакеты с помощью кредитов парень Генри Крэйвис.

Но Милкен мог не принять в расчет, что успех порождает успех. Хорошие идеи становятся плохими в конкурентном процессе "можете ли вы превзойти это?" Старые предрассудки против долгов были вычеркнуты из памяти настолько сильно, что экстраординарные сделки стали казаться обычным явлением и поразительное число людей потеряло способность удивляться. Отсталые люди, жаловавшиеся последние 30 лет на неминуемый час расплаты, больше не принимаются всерьез, долги продолжают расти все больше и больше. Фактом является то, что, например, в 1946 году менее 9000 американцев подали заявление о личном банкротстве, но более 9000 человек подавали такие заявления каждую неделю в 1988 году. Разрешено занимать и не будет смертным грехом нарушить слово.

Фактом является то, что во время этого экономического роста отношение корпоративного притока денежных средств к затратам на выплату процентов в стране упало до самой низкой отметки в послевоенный период – этот показатель даже ниже, чем во время самого низкого уровня спада 1973 года. Фактом является то, что Уильяму Д. Стоукеру, бывшему когда-то бородатым сварщиком, любящему подольстить по поводу возрождения ржавого пояса, удалось взять в кредит миллионы без обычного предварительного шага – предъявления своим кредиторам комплекта бухгалтерской отчетности, прошедшего аудит.

Казалось, никто не считал странным, когда в "Дафф энд Фелпс" (D&P), размещенной в Чикаго службе по котировке облигаций, произошло приобретение контрольного пакета акций руководством и выпущены их собственные бросовые облигации. Когда сделку заключили, долгосрочный долг увеличился с 34 до 112 млн. долл. Собственный капитал предприятия упал до минус 10,8 млн. долл. с положительных 5,6 млн. долл. Гонорары и расходы, связанные с приобретением контрольного пакета, достигли почти 13 млн. долл., что гораздо больше, чем вклад акций со стороны менеджеров-инвесторов.

Более примечательным, чем цифры, был символизм. D&P основана во времена Депрессии для анализа ценных бумаг потерпевших в то время крах холдинговых компаний коммунального хозяйства. Это акции типа "Миддл уэст ютилитиз", которая входила в империю Сэмьюэля Инсалла, потерпевшую крах в 1932 году. Инсалл не просто финансовый манипулятор, а блестящий строитель коммунальных предприятий, натолкнулся на силу непреодолимой трудности. Он крупно залез в долги в 1930 году, конечно же, неподходящим для чего-либо иного, кроме как передать дела и идти спать. Во всяком случае, набег компании D&P на рынок бросовых облигаций еще одно напоминание, что призрак Великой депрессии похоронен.

Если бы вы жили в условиях сдерживаемого кредита 30-х или 40-х годов, у вас могло бы появиться желание воскликнуть: "Давно пора". Без сомнения, банкиры в ту эру запретов были так же неразумно запуганы, как текущие кредиты необоснованно дерзки. Но даже при этих условиях вы должны поинтересоваться, а не зашло ли дело слишком далеко.

Нет возможности определить точную дату изменений в отношении предоставления кредитов, но настроения изменились радикально. В 1989 году заемщики могут неспешно выбирать среди займов под залог недвижимости сроком на 40 лет 6-летних автомобильных займов и займов по облигациям с нулевым купоном. Больше всего характеризует психологию толпы кредиторов то, что некоторые из сегодняшних рискованных корпоративно-финансовых приемов могли бы иметь смысл десять лет назад, когда они как раз и не применялись. В то время обыкновенные акции были дешевыми, а реальные процентные ставки низкими или с отрицательным значением, но покупка акций в кредит рассматривалась с недоверием. В конце 70-х годов – в ретроспективе, это было идеальное время для превращения компаний в частные предприятия заемными средствами – пионеры движения выкупа в кредит совершали сделки на сумму в 350 млн. долл. или меньше. В конце 80-х годов, когда пришло время запретительно высоких реальных ставок и недешевых цен на акции, компания "RJRNabisco" приобретена за 25 млрд. долл.

В недавнем выпуске газеты "Уолл-стрит джорнэл" помещена безобидно звучащая статья, посвященная одному из модных банков десятилетия. "Приняв беспрецедентное участие в предстоящей покупке "Эн-Дабл'ю-Эй инк." (NWAInc.) Альфредом Чеччи за 3,65 млрд. долл, корпорация "Бэнкерс траст Нью-Йорк корп." взяла на себя новый высокорискованный вид деятельности в прибыльном коммерческом банковском деле. Ее основное подразделение "Бэнкерс траст компани" не только устраивает 3,35 млрд. долл. для заявки цены в качестве долга, погашаемого в первую очередь, но также действует в качестве финансового советника м-ра Чеччи. Контролирующий банк берет порцию акций в 80 млн. долл. в родительской компании "Нортуэст эйрлайнс". Это безусловно, самая большая покупка акций в акционерном пуле компании, равном 475 млн. долл."

В этой странной сделке многослойный подтекст. Слой первый: кто-то предложил рекапитализировать авиакомпанию. Слой второй: кто-то нашел партнера в коммерческом банке. Слой третий: этот коммерческий банк, подражая Генри Крэй-вису, решил стать акционерным партнером.

История авиакомпании "Нортуэст" вызвала не больше потрясения, чем история компании "Дафф энд Фелпс". Особенно поразительное в статье "Уолл-стрит джорнэл" то, что осталось несказанным.

Десять лет назад у компаний "Форстмэнн Литтл энд Компани" и "Колберг Крэйвис Роберте энд Компани" имелись некоторые консервативные соображения, какие компании можно, а какие нельзя покупать в кредит. Идеальным кандидатом для выкупа в кредит был тот, кто давал устойчивый и предсказуемый приток денежных средств. Он был защищен от экономических циклов. Он не контролировался и не был обременен требованиями больших расходов на средства производства. Предпочтительно он не имел дело с профсоюзами. На самом деле, как раз в каждой детали это было прямой противоположностью "Нортуэст эйрлайнс".

Верный признак мании – люди и организации с готовностью делают вещи, которые они не стали бы делать в действительности, ни за чтобы не посмели делать в обычное время. Вы помните фотографию покойного Сьювелла Эйвери, когда его выносят на носилках из офиса в 1944 году за неподчинение правительственному распоряжению? Это был тот самый Эйвери, возглавлявший компанию "Ю. Эс. Джипсэм компани", производителя древесных плит и других строительных материалов. С 1905 по 1951 гг., он был председателем компании "Монтгомери ворд энд Компани". Время правления Эйвери охватывало экономические взлеты и падения, и он отличился в тяжелые времена. Медведь и есть медведь – он подготовился к Депрессии, но не к большому послевоенному процветанию.

Он накапливал средства в компании "Монтгомери ворд" в то время, когда ему следовало расширяться, чтобы конкурировать с компанией "Сиэрс, Роубак энд Компани". И совершенно точно, что он не поверил бы, тем более не одобрил, события 1988 года. Компания "Дезерт партнере" (DesertPartnersL.R.) с помощью "Мэррилл Линч" выдвинула заявку на корпорацию "Ю-Эс-Джи" (USGCorp.), которую последняя отразила усиленной рекапитализацией. То, что такая сделка – усиление циклической компании – не вызвала общего удивления, примета времени.

В корпоративных финансах времен бума трудно провести различия между бухгалтерскими балансами обанкротившейся компании и компании, недавно усиленной заемными средствами. Оба, вероятно, покажут большую задолженность, небольшую (или отрицательную) чистую стоимость и ограниченный оборотный капитал. В прошлом году компания "USG" открыла свои абсолютно самые свежие данные по финансам. Долгосрочная задолженность составила 3 млрд. долл., а собственный капитал равнялся минус 1,6 млрд. долл. Цифры представляли собой вызывающий контраст не только по отношению к 1987 году, инвестиционной стадии "USG", но также и по отношению к компании 1933 года, с председательствующим старомодным Эйвери. В тот год Депрессии акции составляли 98% капитала, а оборотные фонды были в 14,5 раза больше краткосрочных обязательств. По сравнению с эрой депрессии, "Джипсам", современная компания, благословенная величайшим экономическим ростом в послевоенной истории, выглядит, как будто она попала под автобус.

Это мы сумасшедшие или сумасшедшими были они? Мы ли чрезмерно используем кредит или они его недоиспользовали? Был ли Эйвери оригиналом или таковой Милкен? Существует ли вообще такая вещь, как новая эра, если "да", то может ли нынешняя быть таковой?

Частичный ответ на последний вопрос "да". Всегда существуют новые эпохи. На памяти нынешнего поколения существовали новые эпохи в политике, медицине, боксе среднего веса и компьютерной технологии. Однако в финансовых делах новые эпохи немногочисленны и встречаются редко, потому что рынки управляются толпами. Видели ли вы только одного энергичного банкира? Или робкого банкира? Как и вашингтонский журналистский корпус, кредиторы люди внушаемые. Они видят то, что видят другие, и делают то, что делают другие.

В 1950 году Юз Минтц из Национального бюро экономических исследований провел дорогостоящее изучение психологии кредитных рынков. В 20-е годы излюбленным инвестированием был высокодоходный долг правительств стран Латинской Америки. К 1935 году дефолты тех облигаций были эндемическими, и эти дефолты происходили по логической модели. Ценные бумаги, выпущенные ранее в 20-е годы, вели себя сравнительно хорошо, а выпущенные в конце десятилетия – времени кажущихся неограниченных высот – преуспевали плохо. В отношении облигаций иностранных государств, проданных в период 1925-29 годов, дефолт происходил в целых 50% случаях. В банковской сфере успех порождает успех, и уверенность вызывает уверенность.

Недавно журнал "Америкен бэнкер" отмечал: "Видя многие годы, как их старшие братья в больших городах накапливают портфели огромного количества акций и долгов при покупке контрольного пакета акций корпораций с помощью кредита и других корпоративных реструктуризации, теперь региональные банки гоняются за рискованными, но потенциально выгодными инвестициями". "Региональные банки в поисках шальных выигрышей" – таков был намекающий заголовок. В статье говорилось о результатах недавнего опроса корпоративно-финансовых чиновников 21 регионального банка. Семнадцать из этих почтенных людей выразили "вновь обретенное желание покупать субординированный долг или акции", – писал "Америкен бэнкер". Полутора годами раньше, продолжала статья, "только двое сказали, что их банки опустятся ниже безопасного уровня первоочередного долга, несмотря на низкие прибыли".

Конечно, если бы мужчины и женщины были бы ангелами, тенденция развивалась бы в обратном направлении. Кредиторы были бы смелыми у основания рынка и озабоченными на его вершине. Кроме того, инвесторы покупали бы у основания и продавали бы на вершине, и это был бы, хотя и скучный, но более прибыльный мир.

В 30-е годы один банкир сказал: "Чем сильнее мания, тем выше тип интеллекта, становящегося ее жертвой"; и никто, переживший 80-е годы, не может усомниться в мудрости этого высказывания. Природа периодичных рыночных событий такова, что они развиваются дольше, чем почти все могут предположить. Они или заставляют вас поверить в них, или делают вас бедными. К 1989 году этот дарвинистский процесс вычистил большую часть сомневающихся, медведей и консерваторов, обогащая в то же время многочисленных членов расцветающей американской кредитной индустрии и нашпиговывая список журнала "Форбс" четырех сотен богатых американцев выдающимися должниками. Он привел к тому, что нормы разумного корпоративного кредитования стали менее строгими и побудили небольшую армию инвесторов в бросовые облигации не верить простым и понятным словам в долговых проспектах.

Когда в конце концов "Интегрэйтед рисорсиз" (IntegratedResourcesInc.), компания по объединению собственности и финансовым услугам, оказалась в безвыходной ситуации, это стало уроком слепой веры и неизбежности. На протяжении многих лет компания "Интегрэтед" – эмитент и покупатель спекулятивного займа через офисы "Дрексел Бёрнэм Лэмберт" – говорила всем, кто хотел слушать, что ее цифры не срабатывают. "Компания полагает, что она будет продолжать нуждаться в дополнительных фондах из прочих, чем текущие операции, источников, чтобы финансировать свои операции", – говорилось в квартальном отчете 1986 года. В действительности ее производственная прибыль достигла своего максимума еще в 1984 году. Ее потоки денежных средств были хронически отрицательными. Ее капитализация – сильно обремененная долгосрочным займом, привилегированными акциями и векселями – непомерно раздута. Затем в обычную среду в июне у нее закончились заемные средства.

"В ретроспективе, это была хрупкая капитальная структура", – заметил президент и главный операционный директор корпорации Артур Г. Голдберг газете "Нью-Йорк тайме" после того, как эта структура развалилась. То, что потребовалось так много времени для ее распада, одна из странностей, которые сделали 80-е годы таким интересным десятилетием. Кажется только разумным, что за несколько недель до краха "Интегрэйтед" прошел слух, что эта компания кандидат на захват по 21 доллару за акцию (акции послушно закрылись по цене свыше 15 долларов).

На рынках все имеет свою пору, и заемные средства, вероятно, окажутся не более постоянной надежной вещью, чем купленные акции, страхование портфелей или серебряные монеты. Привычки длительного процветания породили убеждение, что номинальная стоимость активов всегда растет в цене. Она не растет. Благонамеренные профессора утверждают, что хорошо диверсифицированный портфель из высокодоходных облигаций всегда превзойдет портфель государственных облигаций. Это не так. Пять лет легких денег распространили глупую идею, что вы всегда можете получить заем. Как неожиданно показала "Интегрэйтед рисорсиз", иногда вы можете его не получить.

В понимании Милкена, легкий доступ к кредитам облегчает проведение малорентабельных сделок. Он делает возможным продажу энного продукта энному покупателю. Он увеличивает валовой национальный продукт, расширяет индустрию кредита и создает основную причину для будущего послабления стандартов кредитования.

Но, когда цикл проходит, процесс должен качнуться в обратную сторону. Сомнительные сделки, профинансированные в кредит, должны быть зачтены или через переход имущества в собственность залогодержателя, или через банкротство. Номинальная стоимость активов, взвинченная кредитами, должна упасть, таким образом в цепной реакции уменьшая номинальную стоимость других активов – в общем процессе подобном тому, что сейчас происходит с недвижимостью Аризоны. Основная идея финансовой системы бросовых облигаций – что корпоративные активы всегда можно продать или кредит можно преимущественно дополнительно финансировать – должна быть дискредитирована.

По своей форме реакция будет слишком суровой. Кредиторы станут консервативнее, и достопочтенные финансовые лидеры попытаются доказать, что два плюс два три. Цены бросовых облигаций опустятся слишком низко, и индустрия займов "будет вымазана в смоле и вываляна в перьях".

Состав списка четырех сотен журнала "Форбс" претерпит неожиданные изменения. Пара крыльев во время кредитного бума окажется тонной кирпичей во время кризиса. Нуворишами будут люди со средствами и смелостью. В списке "Форбс" будет меньше должников и больше кредиторов, меньше Пельтцев и Крау и больше Рокфеллеров (как однажды кто-то сказал, цель медвежьего рынка в возвращении богатства его законным владельцам). Бухгалтерские балансы с оцененным инвестированием снова станут модными. И – еще одно предсказание – кто-нибудь воздвигнет памятник Сьювеллу Эйвери.

В тот день покупайте бросовые облигации.